聯電（2303.TW）投資研究報告
資料截止日：2026-08-05｜市場：TWSE 2303／NYSE UMC｜用途：學習與研究，不構成投資建議。
**即時股價／市值／本益比：**未以兩個獨立來源在截止日交叉驗證，故不列入估值結論。
**一句話論點：**聯電不是 AI 加速器晶圓代工廠；它是以 22/28nm、特殊製程與成熟製程現金流，承接 AI 邊緣、連網、電源及既有電子復甦的晶圓廠。眼前復甦是真實的，永久定價權則尚未被證明。
**資訊完整度：中高。**最新季報、全年年報與 SEC 文件可交叉；成熟製程報價、客戶集中度與中國收入的即時細節有限。特別提醒：2Q26 EPS 3.39 元不等於核心獲利常態化，其中大部分來自投資收益。
經營先於敘事：利用率回升，但不要把業外當本業
2Q26 是聯電進入本輪上行的硬證據：營收 687.33 億元，季增 +12.6%、年增 +17.0%；毛利率 32.5%、營業利益率 21.8%、稼動率 85%。晶圓出貨 112.9 萬片（12 吋約當），季增 +10.6%；22/28nm 占晶圓營收 37%，40nm 以下占 52%。管理層指引 3Q26 出貨高個位數季增、毛利率 mid-30%、稼動率超過 90%。聯電 2Q26 業績報告
| NT$ 百萬元 | 2Q26 | QoQ | YoY | 解讀 |
|---|---|---|---|---|
| 營收 | 68,733 | +12.6% | +17.0% | 出貨與 ASP 同時改善 |
| 毛利 | 22,323 | +25.3% | +32.3% | 利用率回升帶來經營杠桿 |
| 營業利益 | 14,950 | +32.6% | +38.2% | 本業獲利能力應看這一行 |
| 稅後歸母凈利 | 42,260 | +161.3% | +374.7% | 不可直接年化 |
| 非營業收入 | 30,236 | +463.3% | — | 其中凈投資收益 30,045，是 EPS 跳升主因 |
| EPS（元） | 3.39 | — | 0.71 | 與核心營業動能不應混為一談 |
公司披露的 2Q26 核心走勢和利潤表吻合：總營業利益為 149.50 億元；而 302.36 億元非營業收入中，凈投資收益為 300.45 億元。故一個更可比較的短期經營錨，是營業利益和毛利率，而不是 3.39 元 EPS。同一份 2Q26 財報，第 3–4 頁
| 指標 | 2Q25 | 4Q25 | 1Q26 | 2Q26 | 讀法 |
|---|---|---|---|---|---|
| 稼動率 | 76% | 78% | 79% | 85% | 復甦已經跨越盈虧平衡式反彈，尚待 Q3 兌現 >90% |
| 22/28nm 營收占比 | 40% | 36% | 34% | 37% | 組合改善有波動，不能只看單季 |
| 毛利率 | 28.7% | 30.7% | 29.2% | 32.5% | 出貨增長與營運杠桿共同驅動 |
| 晶圓出貨（千片 12 吋約當） | 967 | 994 | 1,021 | 1,129 | 數量恢覆是核心事實 |
2025 年全年 EPS 為 3.34 元，4Q25 營收 618.1 億元、毛利率 30.7%、稼動率 78%；全年 22nm 營收年增 +93%。這說明 22nm 的客戶導入正在改善產品組合，但還不足以證明聯電進入先進製程競爭。聯電 4Q25 業績
商業本質：賣的是「合格且可長期量產的成熟／特殊製程」
聯電提供邏輯、mixed-signal 與 specialty 工藝，包括 embedded high-voltage、eNVM、RFSOI 與 BCD 等。客戶買的並非單純製程節點，而是 PDK/IP、可靠度、車規認證、良率、供貨彈性與長期生命周期的組合。公司共有 12 座投產晶圓廠、總產能逾 40 萬片／月（12 吋約當），且全數具 IATF 16949 車用品質認證。聯電 2025 年報／公司簡介
系統廠／IC 設計公司
↓ 設計導入、PDK/IP、可靠度認證
22/28nm 邏輯、eHV/BCD、eNVM、RFSOI、CIS/MEMS
↓ 晶圓制造、良率與交期
手機／顯示驅動、Wi-Fi／網通、PMIC、MCU、車用、工控、邊緣 AI2Q26 晶圓收入的應用占比為通訊 39%、消費 32%、電腦 13%、其他 16%；fabless 客戶占 85%。這揭示聯電的 AI 暴露主要是邊緣和基礎設施周邊，而非 GPU／CPU 代工。收入按幾何節點中，14nm 以下為 0%；14–28nm 為 37%、28–40nm 為 15%、40–65nm 為 18%。把聯電視作台積電的先進製程替代品，會是研究的第一類錯誤。聯電 2Q26 產品／應用拆分
護城河：有差異化，但不是無條件定價權
| 護城河來源 | 評分 | 證據 | 可證偽條件 |
|---|---|---|---|
| 成熟／特殊製程平台與客戶認證 | 4/5 | eHV、eNVM、BCD、RFSOI 等工藝與車規質量體系 | 中國廠同規格良率、認證與價格同時追平 |
| 22nm 組合升級 | 3/5 | 22nm 2Q26 已占營收 17.5%，年末預計超過 50 家客戶完成 tape-out | 設計案未轉量產、ASP 被競爭壓低 |
| 海外產能與供應鏈韌性 | 3/5 | 新加坡 12i、USJC、日本及 Intel 12nm 合作帶來地域選擇 | 海外產能成本高、稼動不足，或客戶不承擔溢價 |
| 規模與運營經驗 | 3/5 | 12 座 fabs、廣泛節點和 8／12 吋能力 | 規模無法抵銷中國補貼下的價格競爭 |
| 先進節點技術 | 1/5 | 14nm 以下目前無營收 | 12nm 仍待 2027 量產和客戶驗證 |
22nm 是當前最重要的可驗證升級：2Q26 的 22nm 收入占比 17.5%，管理層稱年內將有逾 50 家客戶在平台完成 tape-out，應用涵蓋 display driver、networking chip 與 MCU。它能夠提高組合質量，卻仍處在成熟製程競爭最激烈的邊界。聯電 1Q26 業績與展望
下一層選項是 12nm、矽光與特殊製程。聯電與 Intel 合作的 12nm FinFET，預期 2027 年在 Intel Arizona 12/22/32 廠投產，面向移動、通訊基礎設施與網絡；這是低初始資本支出的美國制造選擇，但尚未可作為近期盈利估值基礎。Intel／UMC 合作公告 2Q26 已首次交付 12 吋光子 IC 量產產品，通用矽光平台計劃在 2027 年提供客戶使用，屬正面里程碑而非已驗證的利潤池。聯電 2Q26 業績報告
競爭格局：復甦是真的，中國價格戰也是真的
成熟製程的核心變量不是 AI 名稱，而是利用率、ASP 與區域供給。SMIC 2025 年營收 93.27 億美元、產能利用率 93.5%；華宏半導體 2025 年產能增至 48.6 萬片／月（8 吋約當）、利用率 106.1%。兩家公司高利用率意味著中國本地化需求可以吸收部分新增產能，因此它們不是「閒置產能」的簡單風險，而是持久的價格與份額競爭者。SMIC 2025 年報｜華宏半導體 2025 年報
| 公司 | 位置 | 相對於聯電的含義 |
|---|---|---|
| 台積電 | 先進節點、全球規模，且日本 JASM 逐步覆蓋成熟至先進平台 | 不是直接價格同業，但會加大高價值客戶的供應選擇；JASM 是台積電項目，不是聯電資產。 |
| GlobalFoundries | 非台灣制造版圖、RF SOI／SiGe／FDX／BCD 等 specialty | 供應安全和地域多元化更強，聯電需以成本、認證和亞洲服務競爭。 |
| SMIC／華宏半導體 | 中國本地化、補貼、成熟製程擴產 | 對 55／40／28nm、尤其中國客戶構成最直接的 ASP／市占壓力。 |
| 聯電 | 台灣／新加坡／日本產能、22nm＋specialty | 最有機會在認證、車用／工控、IP 與供應鏈韌性中守住利潤。 |
聯電自己的年報已明確將補貼推動的積極價格競爭、產能重疊與成熟製程供需失衡列為風險，尤其針對中國及服務中國市場的客戶。這比泛泛而談的「中國風險」更重要：它直接決定 ASP 與利用率能否持續。聯電 2025 年報風險管理
管理層與資本配置：克制記錄良好，擴產進入考驗期
聯電 2025 年資本支出為 477.45 億元，低於 2024 年的 885.44 億元；全年融資現金流流出 392.04 億元，其中現金股利 357.84 億元，並凈償還銀行借款 217.96 億元。這是「成熟製程現金流＋股東回報」的合理基線。聯電 2025 年報財務檢討
但 2Q26 的決策將進入新階段：董事會批準新加坡 P4 無塵室擴充與台南新廠的分階段規劃，2026 capex 從原先 15 億美元上修到 20 億美元，其中 90% 用於 12 吋廠。公司強調按需求分期、資本紀律和靈活部署；投資人真正應檢查的是客戶承諾、良率、稼動率與自由現金流，而非只把增資視為利多。聯電 2Q26 capex 與展望
| 管理／資本配置動作 | 正面意義 | 必須追問 |
|---|---|---|
| 2025 降低 capex、持續配息與去杠桿 | 對成熟製程周期的紀律 | 在需求上行時是否少投導致份額流失？ |
| 新加坡 P4 12 吋廠 | 地域多元與 22/28nm 客戶供給選擇 | 30k wpm 規劃能否對應有約束力客戶需求？ |
| Intel 12nm 合作 | 低資本方式取得美國／12nm選項 | 2027 量產、良率、客戶與收益分配是否落地？ |
| 台南新廠、capex 上修 | 對 AI 周邊及客戶成長機會預做準備 | 若 cycle 轉弱，折舊和供給是否壓低 ROIC？ |
管理層方面，Jason Wang 於 2026 年出任 CEO，過往主管策略、銷售營銷與客戶工程；這是延續客戶導向路線的合理人事，但也是首次 CEO 過渡期，未來兩個季度的資本與價格紀律值得追蹤。聯電管理團隊
反方論點：不是低估的 AI 受益者，而是周期高點的成熟節點廠
「聯電利用率上升，只是消費、通訊和中國本地需求補庫存。中國代工廠以補貼與本地客戶維持高利用率，22/28nm 遲早回到價格競爭；擴產會先增加折舊，Intel 12nm 和矽光在 2027 前不能貢獻實質利潤。今天看似改善的毛利率，可能正是下一輪成熟製程供給擴張前的高點。」
這項反方論點很強。2Q26 的經營改善雖已證實，AI 只提供中長期需求與產品升級的背景，不能替代成熟節點的價格周期。最大分析錯誤會是年化 2Q26 的 3.39 元 EPS，忽略 300.45 億元凈投資收益。
| 失敗路徑 | 概率（研究判斷） | 沖擊 | 領先指標 |
|---|---|---|---|
| 中國成熟製程價格競爭重啟 | 中高 | 高 | 28/40nm ASP、來自中國的收入／訂單、SMIC/華宏半導體 報價與產能 |
| 新加坡／台南擴產跑在需求之前 | 中 | 高 | capex、折舊／營收、稼動率、簽約客戶 |
| 消費／通訊復甦短暫 | 中 | 中高 | 8 吋 PMIC／MCU、通訊與消費應用占比、庫存天數 |
| 地緣或出口管制中斷供應鏈 | 中低 | 極高 | 客戶訂單地域、設備／零件許可、保險與供應鏈應急 |
| 12nm／矽光延遲或未變現 | 中 | 中 | tape-out、量產客戶、實際 specialty 收入 |
估值到行動：先設變量，不要先設目標價
聯電是好生意還是好投資，取決於價格為「稼動率回升」與「特殊製程升級」分別支付了多少。因截止日市場價格和估值未經雙來源驗證，本報告不給虛假的價格區間；可采用下列行動框架。
| 對象 | 現在應做什麼 | 可以提高確信度的條件 | 應降低確信度的條件 |
|---|---|---|---|
| 空手研究者 | 等待以統一口徑取得市價、企業價值、凈現金、正常化 EPS 與 FCF | Q3 稼動率 >90%、ASP 穩定、核心毛利維持 mid-30% 附近 | EPS 僅因業外跳升、capex 上修而利用率回落 |
| 既有持有人 | 用核心營業利益、現金流和利用率來覆盤，不以單季 EPS 決策 | 22nm／specialty mix 提升且擴產有客戶承諾 | 中國價格壓縮、折舊上升快於收入，或 8 吋復甦轉弱 |
| 長期投資者 | 將 12nm／矽光視為 2027 之後的免費或低權重選擇權 | 客戶 tape-out、量產與可披露的毛利貢獻 | 只剩新聞節點、無營收或良率證據 |
建議的估值工作順序：以 2025 EPS 3.34、2Q26 營業利益 149.50 億元、過去周期的利用率／毛利率為基礎，建立熊／基準／樂觀三種正常化利潤；再以經核對的市值和凈債務計算 P/E、EV/EBIT 與 FCF yield。不能用含 300.45 億元投資收益的 2Q26 凈利作單季度年化估值。
AI 研究偏誤與資料來源
- **AI 標簽偏誤：**聯電的 AI 機會主要是網絡、光子、邊緣、PMIC／MCU 等外圍與特殊製程，不是 GPU 晶圓代工；正文已將兩者分開。
- **業外偏誤：**2Q26 凈利顯著受投資收益推動；本報告優先使用營收、毛利、營業利益、利用率與現金流。
- **永久上行偏誤：**中國廠商的高利用率說明需求存在，也說明競爭並未消失。采用「Q3 ASP＋利用率＋capex 回報」作為可證偽檢查點。
主要資料：聯電 2025 年報、2025Q4／2026Q1／2026Q2 財報與 SEC 文件，Intel 合作公告，SMIC 與 華宏半導體 年報。公司關於新產品、擴產和需求的前瞻陳述均應視為管理層判斷，並在後續季度以出貨、ASP、利用率和自由現金流驗證。