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勤凱（4760.TWO）研究報告

研究／資料截止日：2026-08-10；收盤價資料截至 2026-08-07。

快照數值
收盤價／市值NT$236.5／NT$76.2 億
已發行股數3,221.8 萬股
FinMind 本益比／股價淨值比24.23 倍／5.64 倍
2025 營收／EPSNT$19.1 億／NT$7.17
2026 上半年營收／EPSNT$13.38 億／NT$5.26
2026 年 7 月營收NT$2.69 億，年增 +78.4%
2025 現金股利／殖利率NT$4.50／1.90%

**一句話論點：**勤凱賣給被動元件與封裝客戶的不是一桶金屬漿料，而是能通過燒結、可靠度與良率驗證的配方加現場服務；既有 MLCC 銅漿放量是眼前收入，新 IC 封裝銀漿是可選成長，但尚不足以單獨支撐「AI 材料股」估值。

AI 研究偏見自覺

資訊充分度為 B+：公司年報、月營收與財報可取得，但未揭露客戶名稱、各產品 ASP、產品別毛利與封裝銀漿營收占比。以下刻意將「已接單」與「送樣／認證」分開，亦不把銀價上漲誤視為淨利必然上升。

第一步：投資邏輯與產業鏈

AI 伺服器、車用電子、電源管理與被動元件需求
  → MLCC／電感／電阻、封裝與散熱元件投產增加
    → 導電銅漿、銀漿與高導熱固晶材料需通過客戶製程驗證
      → 合格供應商獲得重複耗材訂單與導入黏著
        → 勤凱（厚膜導電漿、IC 封裝銀漿）受益

白銀／銅粉等原料價格上升
  → 需轉嫁至客戶、影響營收名目金額與短期庫存價值
  → 不必然提高毛利率
邏輯環節已驗證事實未驗證／反證條件
被動元件復甦 → 導電漿訂單2026 H1 營收 NT$13.38 億、年增 +58.3%；7 月年增 +78.4%。成長有銀、銅成本與售價轉嫁成分，需看毛利率而非只看營收。
MLCC 銅漿 → 經常性收入市場報導指出年初以來 MLCC 銅漿出貨約增 +30%，且規模高於 2018 年高點。為第三方報導，未有公司披露絕對金額／毛利率。
IC 封裝銀漿 → 第二成長曲線2025 年通過導線架封裝用銀漿認證，已於中國部分客戶取得訂單。封裝產品比重、量產良率與大客戶滲透仍未公開。
AI／先進封裝 → 勤凱價值公司已列出 IC/LED 固晶銀膠、TIM、高導熱低溫燒結銀膠等產品。產品存在不代表已成為主要營收；需追蹤公司量產公告。

產業鏈全景

環節代表者生意特徵／壁壘週期性
金屬粉末、樹脂、玻璃添加物Heraeus、DOWA、貴金屬／化工供應商原料規格與供貨穩定；金屬價格受全球市場主導強
厚膜導電漿配方與製造勤凱、昭榮化學、Heraeus、國產同業配方、粒徑、黏度、燒結曲線與客戶製程服務中至強
特殊封裝、固晶與熱介面材料勤凱、Heraeus、Henkel、Indium高可靠度驗證、失效成本高，附加價值較高中
下游耗用者國巨、華新科、村田、三星電機、封測與功率元件廠客戶以良率、成本與供應穩定採購強

**最有價值的環節：**客戶驗證完成後的特規導電漿與封裝／散熱材料。勤凱的卡位不在金屬本身，而在把配方調到客戶既有製程可長期量產；年報也明載材料配方與服務是獲利關鍵，不是單純低原料成本。

第二步：全球標的掃描

層級公司／市場位置資訊充分度投資閱讀
Tier 1Heraeus（私有）全球貴金屬與厚膜／電子材料B非上市但為重要技術競爭參照。
Tier 1Henkel（HEN3 DE）電子材料、導電膠、封裝材料A多元化大廠，非純導電漿曝險。
Tier 1昭榮化學（私有）日本厚膜導體／電子材料C日系既有競爭與技術標竿。
Tier 2勤凱（4760 TWO）被動元件漿料；封裝銀漿與散熱材料新切入B+純度高、規模小、彈性也高。
Tier 2碩禾（3691 TWO）太陽能導電漿為主A-同屬漿料但下游、技術與景氣完全不同；不可直接以 PE 比價。
Tier 3帝科（300842 SZ）中國光伏導電漿B屬太陽能競爭參照，非勤凱被動元件核心同業。
Tier 4國巨（2327 TW）、村田（6981 JP）下游被動元件，亦可能自製／多來源採購A是需求與議價壓力的觀察標的，不是材料同業。

反偏見提醒：本產業許多關鍵競爭者未上市或業務多元，無法製造可信的「純同業估值平均」。勤凱應以其客戶認證、產品組合、毛利率與應收帳款品質評估，而不是套用光伏銀漿或膠材公司的倍數。

第三步：生意本質與護城河

財務與營運地圖

年度營收（NT$億）毛利率營益率EPS
202117.320.3%14.1%6.70
20229.320.9%11.3%3.07
202310.521.4%12.3%3.89
202414.921.9%14.9%6.29
202519.121.5%15.1%7.17
2026 H113.418.9%13.9%5.26

2025 年報（民國 113 年，對應 2024 年）披露導電漿料占營收 99.66%，因此公司仍是單一材料主業，而不是已多元化的封裝材料公司；最大三個客戶合計約 54.7%，客戶集中度需持續監控。FinMind 與公司 2026/06 月營收公告對 H1 營收均為 NT$13.382 億，差異為 0%。

護城河評分可驗證證據可能失效方式
客戶轉換成本★★★★☆漿料須配合客戶燒結、可靠度與良率調校；年報稱已有模擬客端製程設備。客戶完成第二來源認證或改自製。
配方／製程技術★★★★☆2024 年研發費 NT$3,877 萬、占營收 2.60%；有多項銅漿、銀漿、IGBT、車載產品成果。配方被追上、原料商直接提供解方。
規模與成本★★☆☆☆有國內量產與既有客群，但體量小於全球日歐材料商。原料採購／客戶議價使規模劣勢擴大。
品牌／服務★★★☆☆快速技術服務和進口替代是既有優勢。客戶更重視全球供貨或低價。
網路效應★☆☆☆☆不適用。不適用。

段永平式追問：如果銀、銅報價不再上漲、下游景氣也回到正常，客戶仍會因良率與服務持續採購嗎？這才是勤凱是否為好生意的核心。

第四步：逆向思考與管理層

失敗路徑概率影響最早觀察訊號
貴金屬上漲無法完全轉嫁中營收高增、毛利率反降毛利率連兩季低於 19%、存貨上升。
被動元件循環再度去庫存中主力漿料量縮、營運槓桿反轉月營收年增轉負、下游 MLCC 指引下修。
IC 封裝銀漿只停留在小量客戶中高AI 敘事落空、估值回歸主業未披露擴大認證／量產，封裝比重不升。
日系／國際供應商降價或客戶自製中市占與 ASP 受壓主要客戶集中度提高、應收帳款週轉變差。
小型股流動性與估值修正高價格波動遠大於基本面52 週區間 NT$126–510 本身就是警示。

**最強空方論點：**勤凱 2026 年的高營收增速混合了需求、金屬漲價轉嫁與低基期；上半年毛利率已由 2025 年的 21.5% 降至 18.9%。市場若先以 AI 封裝給估值、之後發現封裝仍只是小比重，EPS 即使增加也可能伴隨本益比收縮。

管理層與籌碼

董事長兼總經理為曾聰乙；2024 年底本人持股 15.17%，配偶及關係投資公司持股亦在年報列示，利益對齊明確。公司自 2007 年成立至今維持厚膜材料主線，近年以研發延伸至封裝／散熱，而非大型併購。管理層評等 B+：技術與客戶導入路徑一致，但仍須用新產品實際毛利與現金流證明資本配置成果。

巴菲特式追問：若主要客戶只剩兩家，這份「高成長」的品質是否仍足夠？

第五步：產業趨勢、估值與行動

AI、資料中心與電動化確實提高被動元件、功率與封裝散熱材料的重要性；但厚膜漿料供應商能擷取的價值取決於客戶認證後的用量、ASP 與毛利，而非終端晶片價值。最具文明趨勢的是算力／電氣化；勤凱只是其中小而可能受益的材料節點，不能把趨勢的全部價值移植到公司。

估值與安全邊際

FinMind 的 24.23 倍 PE 依其 TTM 口徑；以 2025 EPS NT$7.17 回算為 32.98 倍，兩者差異來自近期獲利提升。下列以 2026 H1 EPS NT$5.26 年化為 NT$10.52 的「起點假設」，不代表公司財測。

三年情境EPS 年成長終局 PE三年 EPS隱含價值相對 NT$236.5
樂觀：MLCC 持續放量、封裝量產+18%25x17.28NT$432+83%
基準：主業正常化、封裝逐步貢獻+8%18x13.25NT$239+1%
悲觀：毛利受壓、題材降溫-10%12x7.67NT$92-61%

現價接近基準情境的三年價值，並非沒有成長、而是對「成長與高倍數同時成立」的容錯率低。

最終決策與行動清單

對象建議具體條件
空手投資者觀察，勿以 AI 題材追價等候 NT$170–200，或等待毛利率回升至 ≥21%、封裝產品有量產／占比證據後再評估。
已持有者續抱但設定部位上限若月營收仍強且毛利回升可續抱；若只有營收增而毛利續降則減碼。
加碼訊號基本面與估值同時改善連續兩季毛利率改善、MLCC 銅漿與封裝銀漿皆有公司可驗證的量產進展。
撤出訊號論點被證偽月營收轉負且客戶去庫存、毛利率 <18%，或封裝產品未能如期擴大。

建議將「導電漿／電子材料」主題控制在總資產 3–5%；其中勤凱適合作為高波動衛星部位，而非核心資產。沒有能完整複製此純材料曝險的 ETF；如只想押被動元件景氣，應另評估下游大廠，勿以 ETF 名義包裝單一材料風險。

決策維度結論信心
邏輯鏈MLCC 銅漿帶動已發生；封裝銀漿仍早期中高
最佳環節取得長期認證的特規漿料／封裝材料高
最大風險金屬成本與產品組合使營收、毛利背離高
管理層技術導向、利益對齊；新產品商業化待驗證中
估值需持續高成長才有上行空間中高
推薦度★★★☆☆：觀察名單中

芒格式追問：假設你錯了，最可能是把原料漲價造成的營收放大，誤認為有定價權的獲利成長；每季毛利率就是最直接的驗錯工具。

AI 分析置信度 vs 投資確定性

**資料置信度：中高。**營收、財報與公司產品／年報可交叉驗證；客戶及新產品比重不足。**投資確定性：中低。**短期訂單強是事實，但小型材料公司的收益品質和估值波動均高，必須以毛利率與量產進度驗證。

資料來源與審計記錄